A insensatez do boom imobiliário da China era fácil de ver, mas ninguém quis tirar a agulha do disco

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Incorporadoras, compradores de imóveis e bancos ocidentais ignoraram os sinais de alerta; “anomalias financeiras” e “trapaças”

Quando o gestor de fundos de hedge de Nova York Parker Quillen visitou um empreendimento novo e brilhante no norte da China chamado Tianjin Goldin Metropolitan, ele se perguntou como raios o desenvolvedor iria preencher todo aquele espaço.

O empreendimento tinha apartamentos a partir de US$ 1 milhão e planos para uma torre de escritórios maior do que o Empire State Building, uma sala de ópera, shoppings e hotéis. Sua metragem total deveria exceder a área de terra de Mônaco.

Havia um plano para atrair compradores? Quillen perguntou. “Polo”, respondeu a agente de marketing que o estava guiando.

“Polo? Você quer dizer cavalos?” ele perguntou. “Exatamente”, lembrou-se ela de ter dito.

A agente, vestida com roupas de montaria, o levou a um estábulo com mais de 100 cavalos de polo. Quillen perguntou se o fundador da Goldin, um bilionário entusiasta do polo que enriqueceu vendendo monitores de computador, havia feito um estudo de viabilidade para o projeto. Ela disse que não tinha ideia.

“Então eu percebi que a visão era que executivos internacionais viriam a Tianjin e montariam suas sedes corporativas aqui porque eles gostam de polo”, afirmou Quillen. “Eu pensei, ‘meu Deus’.”

Quando Quillen voltou para Nova York, ele investiu mais dinheiro em suas apostas contra as ações imobiliárias chinesas.

O polo deveria atrair compradores para o projeto de Tianjin, que fracassou. [Foto: Kevin Frayer/Getty Images]
Isso foi em 2016, durante os dias de euforia quando o boom imobiliário chinês estava apenas começando. Até então, a verdade era óbvia para qualquer um que soubesse o que procurar: o boom havia se transformado em uma bolha e provavelmente terminaria muito mal.

A bolha acabou ficando ainda pior, no entanto, porque ninguém queria que a música parasse. Desenvolvedores imobiliários chineses, compradores de imóveis, corretores de imóveis e até mesmo os bancos de Wall Street que ajudaram a impulsionar o boom ignoraram os sinais de aviso.

Os desenvolvedores encontraram maneiras de esconder a quantidade de dívida que estavam carregando, com a ajuda de banqueiros e advogados. Os compradores que suspeitavam que os mercados imobiliários estavam superdimensionados, compraram mais mesmo assim. Investidores chineses e estrangeiros em busca de retornos gordos inundaram os desenvolvedores com financiamento.

Os entusiastas estavam operando com uma premissa aparentemente à prova de balas de que o governo da China nunca permitiria que o mercado desabasse. As pessoas na China haviam investido a maioria de sua riqueza em moradia. Deixar o mercado desmoronar poderia eliminar grande parte das economias da população e minar a confiança no Partido Comunista.

Agora, a China está pagando o preço por não ter agido mais cedo para conter tudo isso.

Mais de 50 desenvolvedores chineses entraram em inadimplência com sua dívida internacional. Cerca de 500.000 pessoas perderam seus empregos, de acordo com a Keyan, um centro de estudos privado focado na propriedade chinesa. Cerca de 20 milhões de unidades habitacionais em toda a China foram deixadas inacabadas, e estima-se que sejam necessários US$ 440 bilhões para concluí-las.

Os preços das casas usadas nas principais cidades caíram 5,9% em março. Os governos locais, privados da receita da venda de terrenos para as incorporadoras, estão lutando para honrar suas dívidas. A economia geral está frágil, à medida que o setor imobiliário e as indústrias relacionadas, que antes representavam cerca de 25% do Produto Interno Bruto, se tornam um peso maior para o crescimento.

Não vale nada

Em 2016, no mesmo ano em que Parker Quillen visitou os campos de polo em Tianjin, um par de contadores de Hong Kong viajou para a China continental e pegou a estrada em um Buick alugado.

Gillem Tulloch e Nigel Stevenson e sua empresa, GMT Research, se especializam em descobrir o que eles chamam de “anomalias financeiras” e “manobras”, e eles suspeitavam que havia muito disso no mercado imobiliário da China.

Décadas antes, na era de Mao Zedong, o mercado era controlado pelo Estado, e a maioria das pessoas vivia em casas fornecidas pelas unidades de trabalho do Partido Comunista. Na década de 1990, as autoridades começaram a liberalizar o mercado, e as incorporadoras privadas surgiram por toda parte, erguendo fileiras e fileiras de torres residenciais em um dos maiores booms de investimento da história.

Quando Tulloch e Stevenson começaram sua viagem, muitos funcionários do governo e economistas já estavam alertando sobre uma bolha. Mas sempre que o mercado mostrava sinais de vacilação, o governo interferia. Pequim implementava novas políticas para estimular as compras, reduzia as taxas de juros e eliminava os limites de compra de imóveis. A confiança era restaurada e as vendas voltavam a decolar.

Tulloch e Stevenson desconfiavam. Enquanto dirigiam pelo país, ficaram impressionados com o número de edifícios vazios e projetos abandonados.

Eles se concentraram nos projetos do Grupo China Evergrande, a maior incorporadora do país em vendas. Seu fundador e presidente, Hui Ka Yan, estava a caminho de se tornar o homem mais rico da China, com uma fortuna pessoal de mais de US$ 40 bilhões em 2017, segundo a Forbes.

O fundador e presidente da China Evergrande, Hui Ka Yan, já foi um dos homens mais ricos da nação. [Foto: Bobby Yip/Reuters]
Tulloch e Stevenson visitaram 40 projetos da Evergrande em 16 cidades, concluindo que muitos deles eram “ativos mortos”, gerando pouca ou nenhuma renda. Esses incluíam hotéis pouco ocupados, lojas que nunca haviam sido ocupadas e desenvolvimentos inteiros longe dos principais centros populacionais.

Em um projeto, em uma cidade portuária a algumas horas da fronteira com a Coreia do Norte, seis torres residenciais foram abandonadas, sem nenhum trabalhador, morador ou equipe de marketing. No entanto, de acordo com Tulloch e Stevenson, a Evergrande ainda tratava o projeto em seus livros como um ativo em funcionamento, sem reduzir seu valor.

Tulloch e Stevenson prestaram atenção especial às garagens de estacionamento da Evergrande. Muitas estavam quase vazias. Segundo suas estimativas, a Evergrande havia construído cerca de 400.000 vagas de estacionamento que estava lutando para alugar ou vender, mas em suas demonstrações financeiras auditadas ela continuava a valorizar os espaços em US$ 7,5 bilhões, ou quase US$ 20.000 por vaga.

A incorporadora registrou as vagas de estacionamento como propriedades de investimento, em vez de ativos de inventário um tratamento contábil incomum entre seus pares, que permitiu que a Evergrande exagerasse seu valor e registrasse ganhos antecipadamente, afirmaram os dois contadores.

“A empresa é insolvente de acordo com nossos cálculos, e seu patrimônio não vale nada”, escreveram aos clientes mais tarde naquele ano, em um relatório intitulado “auditores adormecidos”. O relatório concluiu que a Evergrande só poderia se manter à tona tomando mais empréstimos.

A Evergrande defendeu suas práticas contábeis e comerciais, frisando que seus resultados financeiros foram auditados.

Tulloch e Stevenson apontaram que muitos de seus clientes concordavam com sua análise, mas eles não acham que muitos deles tenham agido a partir da informação.

O contador baseado em Hong Kong, Gillem Tulloch, e um colega viajaram pela China em um Buick alugado para ver com os próprios olhos o que estava acontecendo com o mercado imobiliário da nação. [Foto: Anthony Kwan/Bloomberg News]
Eles estavam certos em não fazer isso. O mercado imobiliário da China estava à beira de uma retomada, graças ao plano de resgate do mercado imobiliário do governo, implementado um ano antes. No ano seguinte, 2017, as vendas de imóveis subiram 11%, e as ações da Evergrande listadas em Hong Kong dispararam 458%.

Para muitos chineses, os imóveis parecem um investimento mais inteligente e seguro do que as ações. Muitos compraram várias unidades e as deixaram vazias, satisfeitos apenas em ver seus valores aumentarem.

Chen Yanzhi, agora com 35 anos, diz que começou a comprar casas ainda na faculdade, depois de ganhar um pouco de dinheiro negociando ações. Ela começou a visitar novos projetos por todo o país, adquirindo unidades sempre que via uma que gostava.

Ao longo de uma década, ela comprou e vendeu mais de 20 casas em lugares como Nanjing, Xangai e a província de Hainan. A primeira custou cerca de US$ 70.000. Anos depois, ela pagou US$ 3,8 milhões por uma propriedade em Xangai. “Eu amo casas e amo tudo sobre casas”, explicou Chen em uma entrevista.

Paralelamente, jovens fizeram fortunas trabalhando para incorporadoras.

Remen Xia, de 40 anos, foi gerente de vendas da Evergrande na província chinesa de Jilin antes de pular para outras empresas imobiliárias. Em 2018 e 2019, ressaltou ele, estava ganhando US$ 280.000 por ano, quando o salário médio de Jilin era inferior a US$ 4.500, de acordo com a provedora de dados Wind.

As incorporadoras precisavam de muito capital, o que significava taxas para financistas dispostos a levantá-las. De 2017 a 2021, as incorporadoras imobiliárias chineses captaram US$ 258 bilhões com a venda de títulos denominados em dólares, segundo a provedora de dados Dealogic.

Bancos, incluindo pesos pesados de Wall Street como Goldman Sachs e Morgan Stanley, arrecadaram US$ 1,72 bilhão pela subscrição desses negócios.

Banqueiros se reuniam para discutir negócios no saguão do hotel Four Seasons em Hong Kong. Um gerente de fundo de hedge lembrou de comparecer a festas pelo menos uma vez por mês em iates pertencentes a incorporadoras chinesas, com champanhe e acompanhantes femininas.

Um complexo residencial inacabado da China Evergrande na periferia de Shijiazhuang, na província de Hebei. [Foto: tingshu wang/Reuters]

Cavando buracos

Bancos chineses e instituições internacionais como Fidelity, Invesco, BlackRock e Pimco investiram em títulos imobiliários chineses. A demanda por esses títulos, que rendiam retornos de dois dígitos, superava em muito a oferta, então os investidores pareciam dispostos a tolerar estruturas contratuais duvidosas.

Uma tática popular, que os banqueiros e investidores apelidavam de “cavar buracos”, envolvia o uso de subsidiárias de fachada para pegar dinheiro emprestado, com garantia das empresas de desenvolvimento-mãe. A garantia era válida o ano todo exceto, de acordo com documentos revisados pelo The Wall Street Journal, em 30 de junho e 31 de dezembro, os dias de corte que a maioria das empresas imobiliárias chinesas usa para basear seus resultados financeiros.

Essa estrutura permitia que as empresas-mãe evitassem divulgar em seus próprios balanços os passivos incorridos ao garantir a dívida da subsidiária. Não era ilegal, pontuaram advogados e contadores, porque um balanço patrimonial deve fornecer apenas um retrato da saúde financeira de uma empresa em um determinado momento.

As incorporadoras às vezes ofereciam a mesma garantia múltiplas vezes ao tomar emprestado dinheiro, segundo pessoas do ramo.

Um executivo de um fundo de hedge lembrou de ver a mesma lista de garantias ações de subsidiárias de incorporadoras, contas a receber ou jatos particulares e mansões de executivos da empresa em contratos para meia dúzia de ofertas de dívida privada. Ele comprou a dívida mesmo assim, dada a necessidade de altos retornos.

“Se um gestor de portfólio escolher não ignorar a questão da garantia e se recusar a comprar esses títulos, seu desempenho será o último e ele será demitido”, frisou ele.

Os bancos chineses estavam tão ansiosos para subscrever tais ofertas que às vezes concordavam em investir dezenas de milhões de dólares de seu próprio dinheiro nos títulos, independentemente do preço, de acordo com banqueiros e um executivo de uma empresa de desenvolvimento.

Essa participação bancária sugeriria a outros investidores que o negócio era quente, mantendo assim a taxa de juros mais baixa e tornando menos difícil que as incorporadoras levantassem dinheiro.

“Naquela época, escolhíamos os investidores, não o contrário”, afirmou o executivo.

A Evergrande, tendo se tornado a maior incorporadora da China, fixou seus olhos em se tornar uma das 100 maiores empresas do mundo até 2020.

Um executivo de uma agência de classificação chinesa disse que a Evergrande pediu a ele que concedesse à empresa uma classificação de crédito soberana, o que sinalizaria que a Evergrande era tão segura quanto o governo chinês.

Cerca de 20 milhões de unidades habitacionais em toda a China foram deixadas inacabadas, incluindo muitas neste projeto paralisado da China Evergrande fora de Shijiazhuang. [Foto: tingshu wang/Reuters]
Três grandes empresas domésticas chinesas lhe concederam classificações AAA, a mais alta possível. A S&P Global deu à Evergrande apenas uma classificação de B+, território de títulos de alto risco.

A mídia estatal chinesa destacou a discrepância, com o People’s Daily escrevendo que isso se devia em parte a “uma falta de entendimento sobre [as] empresas [chinesas]”. O People’s Daily culpou as empresas ocidentais por “exagerar os riscos potenciais da economia e das empresas chinesas” e argumentou que as empresas internacionais poderiam estar ajudando os vendedores a descoberto.

Após uma breve pausa durante os bloqueios de coronavírus no início de 2020, o mercado retomou sua escalada implacável.

O valor total das casas e dos estoques das incorporadoras chineses atingiu US$ 52 trilhões, segundo o Goldman Sachs, o dobro do tamanho do mercado residencial dos EUA e maior que todo o mercado de títulos dos EUA.

Os chineses tinham quase 78% de sua riqueza investida em propriedades residenciais, em comparação com 35% nos EUA, de acordo com um relatório do China Guangfa Bank e da Universidade de Finanças e Economia do Sudoeste.

Céticos como Quillen, o gerente de hedge de Nova York, e Tulloch e Stevenson, os contadores de Hong Kong, ficaram perplexos.

Quillen havia perdido milhões de dólares com as posições vendidas que acumulou após sua visita ao desenvolvimento de Tianjin. Fazer short em ações imobiliárias chinesas, disse ele, era como ter uma conversa com o diabo em que o diabo prometia que uma ação de US$ 10 iria a zero em dois anos. “Mas o que o diabo não lhe disse”, prosseguiu ele, “é que dentro desses dois anos, a ação vai para 100 primeiro, e depois vai para zero.”

No final de 2020, estava se tornando mais difícil ignorar os sinais de alerta.

Os preços em Tianjin eram comparáveis aos locais mais caros de Londres. Milhões de unidades em toda a China ficaram vazias.

Quillen achou que os sinais estavam realmente evidentes agora. O presidente Xi Jinping continuava declarando que “as casas são para morar, não para especular”, e surgiram relatos de que os reguladores estavam planejando restringir o crédito.

Quillen fez novas apostas de short.

Linhas vermelhas

No primeiro dia de 2021, os reguladores impuseram uma política conhecida como as “três linhas vermelhas”, que restringiu novos empréstimos de incorporadoras excessivamente alavancados. Os bancos começaram a exigir o pagamento antecipado de empréstimos. Os investidores pararam de comprar títulos de incorporadoras.

Dentro de meses, a Evergrande não conseguia pagar os fornecedores de materiais de construção e serviços de construção. Em agosto de 2021, ela parou a construção em centenas de projetos. Ela buscou ajuda do governo mais tarde naquele ano, mas não recebeu um resgate.

Os chineses compradores de casas, assustados com a possibilidade de as incorporadoras ficarem sem dinheiro e deixarem suas casas inacabadas, pararam de comprar. Nas 100 maiores incorporadoras da China, as vendas desabaram. A emissão de títulos de alto rendimento por incorporadoras chinesas caiu de US$ 23 bilhões em 2021 para US$ 431 milhões em 2022, de acordo com a Dealogic.

As incorporadoras caíram em crises de liquidez como dominós.

No final de 2021, um fundo de títulos de alto rendimento gerenciado pela BlackRock ainda tinha US$ 941 milhões de exposição a títulos imobiliários chineses, e um fundo da Pimco, US$ 741 milhões, segundo a Morningstar. A Fidelity International tinha US$ 1,28 bilhão de exposição em um fundo de títulos.

Chen, a investidora individual que estava comprando e vendendo casas há anos, disse que metade de suas casas agora está sem inquilinos e várias valem menos do que ela pagou. Ela afirmou que não está com pressa de vender, no entanto, e permanece otimista.

Estima-se que sejam necessários US$ 440 bilhões para concluir os projetos imobiliários paralisados da China. Um arranha-céu inativo no projeto Tianjin Goldin em 2018. [Foto: yawen chen/Reuters]
Xia, o ex-gerente de vendas da Evergrande, deixou a indústria no início de 2023 depois que seu então empregador, outra incorporadora, parou de pagar seu salário por seis meses. Agora ele gerencia contas em aplicativos chineses de vídeos curtos.

Stevenson, um dos contadores de Hong Kong, havia escrito em agosto de 2021 que ainda era possível lucrar fazendo short nas ações da Evergrande, mesmo que as ações listadas em Hong Kong estivessem 95% abaixo do pico. Ele previu que elas chegariam a zero.

Em dezembro de 2021, a Evergrande deixou de pagar seus títulos internacionais. Em janeiro de 2024, um tribunal de Hong Kong ordenou a liquidação da Evergrande, e as negociações de suas ações foram suspensas a US$ 0,2 cada.

Em março, o regulador de valores mobiliários chinês divulgou que a Evergrande superestimou suas vendas em 2019 e 2020 em um total de US$ 78,4 bilhões, uma das maiores fraudes financeiras já alegadas.

A PricewaterhouseCoopers (PwC) renunciou como auditora da Evergrande no início de 2023, afirmando que não conseguia obter informações relacionadas ao reconhecimento de receita de algumas vendas de propriedades, entre outras questões.

Tulloch, o outro contador de Hong Kong, apontou que recentemente enviou o relatório da Evergrande de 2016 de sua empresa para uma linha de denúncias da PwC, mas que não espera uma resposta.

A Goldin Financial, a empresa que desenvolveu o projeto Tianjin que Quillen visitou, está falida. Uma torre de escritórios lá, projetada para parecer uma bengala, se tornou o favorito dos exploradores urbanos internacionais que fazem manobras lá e postam vídeos no YouTube. O Guinness World Records a certificou como o prédio não ocupado mais alto do mundo.

Os cavalos, vinhos e móveis do centro de polo foram listados em um site de leilões em 2021.

Quillen, agora diretor de investimentos da Contrarian Alpha Management, não dirá quanto acabou ganhando com suas apostas contra as incorporadoras chineses. Ele afirmou que qualquer pessoa que fizesse short nas ações após o pico de 2017 e não fosse “espremida” quando as ações subiram teria obtido um retorno de 100%.

Ele afirmou que se sentiu vingado, mas lamentou que sua aposta não tivesse sido maior.

 

(Com The Wall Street Journal; Título original: The Folly of China’s Real-Estate Boom Was Easy to See, but No One Wanted to Stop It; tradução feita com auxílio de IA)

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